根据《中国人民银行关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》，上海自贸区的金融改革与金融对外开放要领先于全国其他地区，应该在金融创新方面大胆尝试，勇于探索。自贸区的金融改革是综合的、系统的，主要体现在人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率市场化和外汇管理等领域。

　　可兑换是提升人民币国际地位的必然要求

　　货币可兑换是指一国居民出于对外经济交往的需要，可以自由地将本国货币转换成主要国际货币。货币可兑换包括经常项目可兑换和资本项目可兑换。前者指居民与非居民发生的经常项目下的各种交易在汇兑上不受限制;后者指居民与非居民发生的资本和金融项目下的各种交易在汇兑上不受限制。早在18年前，中国已实现了经常项目可兑换。但是，因为后来亚洲金融危机等事件的发生，中国在资本项目的开放上趋于谨慎，比如未曾明确时间表。然而，这并未影响人民币可兑换的稳步推进。

　　国际货币基金组织(IMF)曾对资本项目下的交易进行分类，共有七大类40项。若按此标准，在40项中，目前中国实现部分可兑换的有17项，基本可兑换的有8项，完全可兑换的有5项，三者加起来占全部交易项目的75%。但离完全可兑换尚有一定差距，具体来说，外国公司不能在中国境内发行股票和债券，境内居民不能直接到海外从事证券投资(只能借道QDII)，境外居民不能直接到内地从事证券投资(只能借道QFII、RQFII)，境内居民个人年度购汇有额度限制等。

　　“逐步实现人民币资本项目可兑换”已被写入《金融业发展和改革“十二五”规划》和党的十八大报告。人民币资本项目可兑换是未来几年的国家战略，按照中国改革开放的一贯路线，实现人民币可兑换必须是渐进的。

　　人民币离岸市场的发展，以及人民币的跨境使用，都依赖于可兑换性的提高。更重要的是，可兑换性的提高是人民币国际地位提升的必然要求。去年9月，国际清算银行(BIS)发布的全球外汇交易调查报告显示，人民币在2013年4月的日均交易额为1200亿美元，占全球外汇交易额的2.2%，并首次跻身全球十大外汇交易货币之列，超过瑞典克朗、新西兰元和港元。

　　可兑换性对于货币国际地位的重要性可以进一步从货币的层次性中看出。世界各国货币按其国际地位的高低，可以划分为几个层次。层次高的货币地位高，但种类也少。如果用金字塔来刻画各种货币的层次结构，那么，位于塔尖的是载体货币(vehicle currency)，即其他货币与之交易十分频繁，十分便利，而其他货币相互之间的交易并不活跃，或微不足道。目前只有美元和欧元可以充当载体货币。第二层次是特别提款权(SDR)定值货币，目前是4种货币：美元、欧元、日元和英镑。第三层次是美元指数的标的货币，美元指数是全球外汇市场最重要的指标，它反映美元和6种非美元货币之间的汇率变化，这7种货币是第二层次的4种货币加上加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎。第四层次是主要国际货币，大约有十几种。第五层次是可兑换货币。位于塔底的是包括人民币在内、为数众多的不可兑换货币。由此可见，人民币的国际地位与中国经济实力、人民币交易规模严重不相称。

　　经过30多年的改革开放，中国现已成为世界第二大经济体，进出口总额已跃居世界第一位，并成为一个典型的开放经济体。可是，由于人民币资本项目不可兑换，国内金融业的开放程度、发展状况与国家的国际经济地位并不相符。如果不能实现可兑换，将严重影响人民币国际地位的提升。

　　人民币可兑换的条件已具备

　　人民币资本项目可兑换等同于资本项目开放。事实上，可兑换的条件已具备。

　　首先，从开放的次序看，比较成功的案例是先开放经常项目，后开放资本项目。西方发达国家从经常项目开放到资本项目开放都经历了一个较长过程，平均耗时16年。日本在1964年实现经常项目可兑换，到1984年才实现完全可兑换，历时20年。一些比较成功的发展中国家，情况也是如此。如印度在1994年开放经常项目，之后才开始审慎开放资本项目。捷克1990年启动经济自由化，1991年取消经常项目的汇兑限制，之后才加快资本项目开放步伐。中国也采取该策略，经常项目开放迄今已近18年。

　　其次，从开放所需的条件看，中国资本项目开放的时机已经成熟，体现在以下几个方面：

　　一，高速的经济增长。1979-2012年，中国经济年均增速达9.8%，而同期世界经济年均增速仅2.8%。

　　二，较高的储蓄率。去年8月，我国居民储蓄余额超过43万亿元，储蓄率位居全球前三位。

　　三，经常项目盈余。1994年至今，经常项目连年顺差。

　　四，大量的外汇储备。今年3月末，外汇储备余额为3.95万亿美元，而且还在不断上升。相较之下，日本在去年底拥有不到1.27万亿美元的外汇储备。

　　五，稳健的财政状况。表现为财政收入的增速长期以来一直明显高于GDP的增速，中央财政状况要好于地方，地方政府融资平台的债务问题已引起重视，并加以清理规范。

　　六，较低的银行不良贷款率。2013年末商业银行不良贷款余额为5921亿元，不良贷款率为1%，相比2002年大型银行23.6%的不良贷款比例，银行的资产质量与竞争力有明显改善。

　　七，较多的外商直接投资和对外直接投资。2013年全年累计实际使用外资金额为1175.86亿美元，同比增长5.25%;境内投资者全年实现对外非金融类直接投资901.7亿美元，同比增长16.8%。

　　八，低估值的股市。今年5月5日，沪市平均市盈率跌破10倍大关，降至9.69倍，创历史最低水平。

　　九，较少的外部债务。2013年末，我国外债余额为8631.67亿美元(合52625亿元人民币)，外债负债率为9.40%，债务率为35.59%，偿债率为1.57%，短期外债与外汇储备的比例为17.71%，均在国际公认的安全线以内。

　　再次，从资本项目开放与利率市场化、汇率市场化的关系看，利率、汇率市场化的有序推进为资本项目开放铺平了道路。从各国的经验看，凡能正确处理资本项目开放与利率、汇率市场化关系的国家，就相对容易取得资本项目开放的成功。具体来说，以下两种情形是值得仿效的：一是利率市场化与汇率市场化均完成之后才开始全面开放资本项目;二是资本项目开放与利率、汇率市场化齐头并进，相互配合。而一种情况需要避免，就是利率、汇率市场化进程落后于资本项目开放。如日本利率市场化落后于资本项目开放，为后来的问题暴露埋下了隐患。中国已于去年取消贷款利率下限，利率市场化改革的最后堡垒是存款利率上限管制。央行日前发布的《2014年一季度货币政策执行报告》称，将逐步推出面向企业和个人的大额可转让存单，意味着大额存款的利率市场化即将启动。小额存款的利率市场化估计会在最近一两年内有所突破。另外，央行在今年3月宣布银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。此举旨在增强人民币汇率浮动弹性，让市场发挥更大作用。截至目前，利率市场化、汇率市场化取得了重要进展，从相互配合的角度看，这些配套改革措施为资本项目开放的有序稳妥推进提供了强有力支撑。

　　最后，以目前中国的情况而论，资本开放的后果似不足虑。

　　需要说明的是，人民币资本项目可兑换不等于全面解除对跨境资本流动的管制。IMF允许成员国在资本项目放开后保留合理的资本管制，如允许各国出于反洗钱、反恐融资、打击避税天堂、维护国家安全、实行宏观审慎管理等目的，保留不同程度的资本管制。

　　资本项目可兑换如何在自贸区先行先试

　　自贸区的金融改革是综合的、系统的，主要体现在人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率市场化和外汇管理等领域。根据前面的叙述，人民币资本项目可兑换不能单兵突进，需要其他方面改革的配合，特别是利率市场化和汇率市场化改革不能滞后。在自贸区，小额外币存款利率上限已取消，面向企业、个人的大额可转让存单也有望率先在自贸区破冰，这表明，自贸区在利率市场化的步伐上明显快于区外。由于资本跨境流动受到控制及境内汇率受到管理，在岸人民币(CNY)和离岸人民币(CNH)在汇率上一直以来存在差异。在过去相当长一段时期，由于人民币存在单边升值预期，CNY的汇价低于CNH。这反映着一个事实，即境外人民币的汇率主要由市场决定，而境内人民币的汇率受央行干预较多。自贸区相当于境内关外，区内人民币业务相当于离岸业务，其汇价应该更接近CNH。从这个角度讲，自贸区的汇率市场化程度天然地高于区外。以利率市场化、汇率市场化与资本项目可兑换三者的配合而论，自贸区资本项目开放的步伐可大些，节奏可快些。

　　基于上述理由，笔者认为自贸区的政策设计可以更开放一些。建议在自贸区全面取消可兑换限制，不区分主体，不区分用途，在区内人民币可以不受限制地与任何货币按市场汇率进行兑换。当然，为了做到“二线管住”，在自由贸易账户(即离岸账户)与非自由贸易账户(即在岸账户)之间进行适度隔离，限制套汇、套利和博取差价收益的投机性资本流入，防止国际投机性资本对人民币和我国金融体系的攻击。现有政策允许资金在自贸区内中国居民自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民账户、非居民自由贸易账户，以及其他居民的自由贸易账户之间自由划转。但不涉及货币汇兑，即只允许同种货币在上述账户间自由划转。实际上可以更进一步，允许上述账户的不同币种可自由兑换，这种自由兑换相当于在离岸市场进行，不会对在岸市场造成冲击。

　　在处理离岸账户与在岸账户的关系上，应最大程度地释放自贸区改革红利，需要的是有限渗透，而不是有效管住。为了实现有限渗透与风险可控，在初期可考虑允许资金有条件、有限制地在区内、区外之间流动、转移。首先，可以采取额度限制，如规定日内、月内单一账户转移的资金限额;其次，可以区分交易类型，对于与实体经济联系紧密的交易，如跨境贸易、跨境直接投资、跨境长期融资等，限制可少些，或不加限制;最后，可以区分主体，对于金融机构，限制可少些，或转移的资金额度高些，对于同一主体的不同账户(离岸、在岸账户)资金转移，限制可少些。特别要指出的是，不宜对资金的用途进行限制，因为监测成本太高。渗透的前车之鉴是，1997年亚洲金融危机期间，泰国、印尼等国因“二线”没管住，导致大量资金从离岸账户转至在岸账户，冲击了国内金融市场。但是，中国的情形与这些国家截然不同，我们无需过分担忧。

　　总之，按照“境内关外”的定位，自贸区资金流动宜采用“一线打通、区内自由、二线有限渗透”的管理模式，区内实现自由汇兑，对区内与境内区外之同的资金流动则按“有限渗透”原则进行管理。

　　(作者为上海财经大学上海国际金融中心研究院院长助理)

　　自贸区的金融改革，主要体现在人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率市场化和外汇管理等领域。人民币资本项目可兑换不能单兵突进，需要其他方面改革的配合，特别是利率市场化和汇率市场化改革不能滞后。在自贸区，小额外币存款利率上限已取消，面向企业、个人的大额可转让存单也有望率先在自贸区破冰，这表明，自贸区在利率市场化的步伐上明显快于区外。

　　建议在自贸区全面取消可兑换限制，不区分主体，不区分用途，在区内人民币可以不受限制地与任何货币按市场汇率进行兑换。当然，为了做到“二线管住”，在自由贸易账户与非自由贸易账户之间进行适度隔离，防止国际投机性资本对人民币和我国金融体系的攻击。

　　上海财经大学上海国际金融中心研究院

　　文汇报经济部联合主办