【导读】1990年12月19日，新中国第一家证券交易所——上海证券交易所正式挂牌成立。2020年，中国资本市场迎来“三十而立”。从中美关系困境到新冠疫情全球蔓延的冲击，在复杂的国际政治局势和全球经济变局下，中国资本市场将走向何方？近日，中欧国际工商学院金融学副教授黄生系统性解读了资本市场“内循环”，指出在巨大压力下，资本市场的国内循环已良性启动，这可以让资金流动起来，支持产业和创新，同时也给资本带来回报。虽然也有泡沫，但最终挤掉泡沫活下来的公司，希望会成为伟大的公司。

近来，无论是美国资本市场准入的不确定性，还是对中国企业的种种“制裁”，都给中国企业的全球化进程带来阻碍。交叠今年新冠疫情的冲击，面对复杂的国际政治局势和全球经济变局，中国的资本市场和企业面临着巨大挑战。但从中我们也可以观察到正面利好，国内抗疫使我国独特的“社会资本”影响力初显，同时受益于国内资本市场改革深化和相对宽松的宏观调控政策，金融市场流动性充裕，资本市场的国内循环逐步建立，当前红利与泡沫同在，形成了一个机遇和挑战并存的窗口期。

中欧国际工商学院金融学副教授黄生（中欧国际工商学院官网）

国内资本市场“内循环”良性启动：创投市场活跃度提升，创新创业生态盘活

过去一两年，国内进行了一系列有针对性的、高效的资本市场改革，这让很多中国创新企业在美国资本市场之外找到了新的出路。港交所的相关改革进行得更早，包括接纳未盈利医药股、接受“同股不同权”的特殊公司治理安排等。在我看来，国内资本市场的改革，更像是一个对美国资本市场的国产化替代。这步“国产替代”之棋非常及时，可谓影响深远。如果没有这样一个资本市场的“国产替代”，在美国资本市场政治化的趋势下，我国的整个创新生态会受到不可估量的损失。正如中央强调经济的“国内大循环”或国际国内“双循环”，资本市场也该有一个有效的“国内循环”，这可以让资金流动起来，支持产业和创新，同时也给资本带来回报，归根结底就是“资本应该支持产业，产业应该回报资本”。

在常态化的宽松货币政策下，市场上有大量的流动性，居民也有日趋增长的财富管理需求，我们可以按周其仁老师的说法将其比作是和面时用的水，而面粉就是这些资金可以投向的标的。但现在我们面临着可投资标的单一匮乏的局面。因为没有足够的满足投资需求的产业作为“面粉”，多出来的“水”就会流向传统产业，比如房地产。国家经济结构转型和产业升级需要大量资金支持，资金和产业能否完美结合，取决于市场的效率，是不是能够发挥资源配置作用，是不是能够发挥风险定价功能，也就是让最好的企业得到最多的资金，并给投资人带来最高的回报。

现在来看，一系列改革政策取得了一定效果。新兴产业，尤其是科创属性产业被市场追捧，获得了大量融资，这一方面为企业长期投资和研发提供了资金，为创业者变现提供了可能，进一步激发了企业创新。投资人获得高回报，便利了未来向LP进行新的募资，进而产生对其他新兴企业的投资需求。上市公司中价值和成长类的比重，进一步向成长倾斜，产业升级中科技含量也在增加。总的来说，不仅创投市场活跃度极大提升，创新各方得到激励，整个创新创业生态都得以盘活，服务了国家经济转型和升级的需求，因此这是个值得呵护的局面。

市场的真实需求是IPO定价机制的核心

红利和泡沫共存：资本市场处于“混同均衡”状态，科创板泡沫程度偏高

国内资本市场确实进入了红利期，但不可否认，部分板块的估值已经相当高，尤其是科创板块估值已经出现泡沫，甚至可以跟纳斯达克的高科技泡沫时期相比了。目前的资本市场更多处于一种“混同均衡”状态，也就是不分公司质量好坏，只要有科创属性、能够上市，都能得到一个较高的估值。有些科创板的公司PE估值已经到了一千倍以上。一些聪明钱在随波逐浪，获取极大回报。他们知道泡沫存在，但没人戳破，反而把此时视为一个好的冲浪时机。

实际上，科创类公司更需要长期思维，即使上市也需要不断投入研发，去做一些不一定马上能看到成果的事情。投资人也需要具有长期思维，而不必过于在意短期内一城一池的得失。但遗憾的是，科创企业长期机构持股比例非常低。

数据显示，科创板上市企业机构持股排行第九、十位的也不足10%，最高的机构持股比例也仅在30%左右。长期机构的缺乏，造成了上述的“混同均衡”现象，因为一般投资人获取、处理企业基本面信息的渠道和能力有限，少量持股也决定了其“搭便车”的投资心态，而不愿意投入研究，区分上市公司的优劣。而理想状态应当是“分离均衡”，即投资人能清楚地将优质公司和次优公司看清而分别定价。如今，短期套利现象兴盛，市场波动非常之大。虽然成长类企业的高风险属性决定了其股价波动性大，但这种“混同均衡”的局面下，股价本应对企业投资、高管激励等方面所应发挥的“价格信号”作用，必然会大打折扣。

9月28日，2020湖北高质量发展资本大会在武汉召开，上交所党委书记、理事长黄红元在会议上表示，科创板推出一年多来，上市企业179家，募集资金2678亿元。（每日经济新闻）

监管释放的明确信息：带动股权市场的活跃，推动股权融资支持科创企业

监管层其实也看得到泡沫的存在，但如今的监管已经从原来“严父式”的监管，变成“慈母式”的监管，担心的是“将洗澡水连婴儿一起倒掉”。所以监管保持了相当的容忍度，严守注册制的初心，同时，坚持打击证券欺诈，提高信息披露水平，并通过政策调整激励长期思维。比如对已上市公司进行股权定增时，要求一定要有战略投资人战略持股。所谓战略投资人，就是不以短期套利为目的，而通过合作、共享、赋能，期望从公司良性长远发展中来获得收益的投资人。当然，由监管确定谁是企业的战略投资人，这不容易，整齐划一的标准也不一定符合个体公司对战略投资人的多元定义和需求。市场、公司和监管也就定增定价机制、持股期限、限售期等进行了多轮博弈，试图寻找满足各方要求的均衡。无论结果，此间博弈中可以感受到监管释放的明确信息，那就是希望通过带动股权市场的活跃，推动股权融资支持科创企业，这是与科创企业的资产特性相符的。

当然，这些努力想要见效还需要很长的时间，有赖于我们市场的发展，有赖于具有长期思维机构力量的壮大。综合来看，当下国际政治关系紧张的巨大压力下，我们基本上做到了资本市场的国内循环，且目前为止运行良好。虽然也有泡沫，但最终挤掉泡沫活下来的公司，希望会成为伟大的公司。

（中欧国际工商学院边晓璇对本文亦有贡献）

编辑：袁琭璐

责任编辑：李念

来源：《经济观察报》、中欧北京