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　　10月13日，文汇报和中欧国际工商学院携手举办首场“文汇讲堂·中欧季”，由中欧金融学教授黄明主讲《中国股市如何健康发展》，上海证券交易所首席经济学家胡汝银出任对话嘉宾。

　　为何资本市场很重要？ 合理配置社会资源和实现人民币国际化都离不开成熟的资本市场

　　中国股市发展特别重要，资本市场对任何一个国家的经济发展都举足轻重。

　　首先，资本市场能帮助配置社会的资金资源。如同人体的输血系统能输送人体所需养分一样，它虽然没有造出实体的物品，但它有效地连接了融资方和投资方。融资方是想扩大生产、提供就业、帮助国家创造更多财富的企业家，但他缺资金;而投资方是有闲钱期望好回报的一方，而资本市场的“输血功能”体现在聚集闲钱，投给需要扩大再生产的企业，起到为社会不断创造财富的作用。资本市场发展不好，它的成本往往是隐性的。比如说中国本来有一个盖茨，一个乔布斯，但因为他融不了资，结果成为面馆老板。除了给经济“输血”外，资本市场还可进行风险分散管理，通过资本市场把风险分散到全社会，不至于太集中;资本市场还能起到信息汇聚作用，政府、企业家的很多决策需要信息，仅靠自己搜集缺乏科学性，而资本市场通过对各种证券交易的价格信息，帮助前者改善决策。

　　其次，只有中国资本市场成熟了，才能实现人民币的国际化。人民币成为国际主流储备货币，意味着其他国家的企业、投资者以及主权基金愿意持有人民币，而持有者必须通过投资本市场来保值升值。美元能成为强大的储备货币，其中最重要原因之一是美国有一个极其强大的资本市场，把资金换成美元，可享受美国强大、深厚的资本市场的投资回报。人民币要起到这样一个作用，必须把资本市场做成熟，否则国际热钱对市场冲击太大。美国金融危机期间，俄国股市暴跌，热钱撤资，跌到俄国政府关闭交易。因为俄国从休克疗法之后，逐渐把资本市场打开，国际热钱进出特别自由，但国际一恐慌，热钱一撤退，它的资本市场被砸得完全无法支撑。所以，只有中国资本市场成熟了，人民币才有望成为国际主要储备货币之一，上海有望成为国际金融中心。

　　因此，建设资本市场意义不凡。

　　为何中国A股不健康？ 就市场价格而言，无论和国际估值还是和价值投资比，A股都偏高

　　按照成熟资本市场的四个标准来看，中国A股距离成熟资本市场尚有距离。

　　首先，企业是否可随时融资。企业真正的融资不光是靠IPO，资本市场最伟大作用是使上市公司在有优良投资项目时，董事会能自行决定几天内再融资。而中国A股再融资审批流程通常要几个月，且有极大不确定性，那就无法实现想融就融的简单需求;

　　其次，长期投资者能否得到相对稳定的回报;这方面A股表现不好。

　　第三，市场参与者基本守规矩。纵向和15年前比，上市公司虚假披露、利益输送等现象有所缓减，但是处在非常公平竞争的全球大经济体中，与横向竞争相比，违规行为比香港、美国的上市公司严重。

　　最后，市场价格基本合理。A股价格是否合理较有争议。按两个标准来比较。

　　第一与国际估值相比，很多人觉得中国股市估值不高，因为它和美国股市一样，约十几倍市盈率。但我觉得这种比较太粗浅，没涉及到估值的实质。一个股市价值高低，依赖于它的盈利能力。从2012年数据来比，美国尚在金融危机复苏的阴影中，其GDP年增长2.2%左右，上市公司的整体盈利增长10%左右，我们在美国做模型，往往说股市是GDP的杠杆，GDP涨一点，股市盈利会翻多少倍涨，2012年美国股市的表现，印证了这个杠杆理论;中国GDP增长超过7%，但整体上市公司盈利没增，如去除四大银行及“两桶油”，其他所有上市公司盈利是下滑12%，因此，按照盈利质量比，我们的估值还是偏高。因为市盈率取决于盈利增长能力。

　　有人问，中国经济增长快，为何上市公司盈利能力不强?有两个主要原因：第一，中国有一批特别优秀企业在海外上市，包括很多大国企和一批优秀民企，他们给海外投资者带了几十倍、几百倍的回报。所以，中国A股上市企业不能全面代表中国经济发展。第二，A股上市企业中有一大批产能严重过剩行业，它们的盈利增长确实会受到很大的限制。所以，中国经济虽然整体不错，但从估值角度，则要看是产能过剩的周期性行业，还是真正有阳光的增长型行业。

　　第二个是按价值投资估值来比。什么叫价值投资?花100万买个商铺，每年出租后扣除成本还能赚10%的回报，这个估值就非常合理。价值投资优点如何体现?商铺价格因故跌到60万，我不恐慌，不会卖，我每年赚十万租金，一年相当于60万的16%，好比资产年年给我大额分红，这就叫价值投资。按此算，中国A股的价值投资估值合理吗?买中国股票像买商铺吗?

　　有人接着问，为何香港、美国市场更适合用价值投资?不仅是那里的股民非常理性地决定把股价按商铺比，很大原因是完全自由的市场，自由的市场自然会有市场的机制促使价格回归到价值投资价位。比如，在香港当一个公司业绩不会增长太多时，如20倍市盈率，上市公司除了大股东卖股外，它会不断发新股再融资。股价高，发一亿股、十亿股，一直发到股价是几倍市盈率，股东觉得像“商铺价”了，就不忍心再发了，这就是西方成熟资本市场的均衡价。

　　所以，A股市场估值，不管按国际比还是价值投资比，我都觉得是偏高。

　　为何市场理性说有漏洞？ 资本市场本质是非理性的，理性市场只是各方共同努力的理想目标

　　世界上这么多发达经济体，为什么像美国与香港这样的成熟资本市场不多?理论上，有两大困难：一是投资人先投资，平均等待多年才拿到回报，需要被保护;二是买卖两方信息极其不对称。好的资本市场必须保护投资者利益以及严惩信披违规。

　　要建好资本市场，我认为需要五个要素，好的监管与法律体制、好的公司治理结构、以价值投资为主导的投资者、好的金融中介、好的金融创新环境。今天重点展开第一点。

　　怎么样才能有好的监管和法律体制?我觉得要两条腿走路，一条腿是市场化，一条腿是监管，缺一不可。

　　先讲第一条腿，不该管的不管，能市场化做的一定让市场化做。谁可上市、发多少股、股价多少，让市场去做;尤其是上市之后再融资;上市公司整体收购一定要敞开，这是对坏的公司治理极大的威胁和制裁，这点在西方市场不断被验证;相对宽松的金融创新环境，尤其是场内的衍生产品，全是简单而健康的，就让它去发展。但在中国，迄今为止，任何一个场内的衍生产品都要花一至两年由国家最高决策者审批才能出来。

　　另一条腿，我和主流学派稍微有点分歧，我认为以证监会为代表的监管方力度还要加大。1996年，我在芝加哥商学院任教时，经常听到诺贝尔奖获得者，现代金融学的泰斗和创始人之一米勒教授谈到为何不需要监管。他常说，美国证监会最该干的一件事情，就是把自己给取缔了;我们不需要证监会保护股民，因为股市是理性的，因此估值也是合理的，股民以合理的价买东西，无非就是承担风险，也得到公平的回报，不需要保护。那假如有人玩猫腻虚假披露等等之类呢?米勒回答：如有人玩猫腻，股市的理性会看透它，因此股市没那么容易被骗;假如信息不对称导致市场崩溃，怎么办?米勒会说，不用担心，因为假如信息不对称到足够严重，就没人买你的股，因此上市公司为了自身利益，从长期信誉考虑，它会自愿披露行情，不需要证监会管太多。很多学者受到该学派影响，往往在国内也有类似的极端主张。

　　从理论上来说，“市场是理性的”本身是错误的。资本市场本质上是非理性的。理性市场只是监管方、投资方、市场中介各种市场参与者需要集体建设的终极目标，但这个过程中市场常常不理性。即便在成熟的美国资本市场也发生了互联网泡沫破灭、金融危机泡沫破灭、所以，我认为，米勒教授的论断就是错的。

　　理性市场理论和非理性市场理论，现在成为美国金融学最大的争议之一。我本是学物理，转行去攻读金融博士时，我的选题就是用很多数学理性的理论模型去印证最美丽的金融理论。但到芝加哥商学院后，我越来越体会到，兴起的行为金融学看来更正确。正确是第一，美丽是第二。我当时就转行到了行为金融学。

　　行为金融学认为，人本质上是非理性的。即使机构投资者、聪明投资者也有他们的非理性，他们通过套利修改错误股价能力没那么强，所以股市往往持续很长期的非理性。从长远看，市场要逐渐回归理性，但需要很长一段时间。这是行为金融学和理性理论的本质区别。因此，行为金融学认为，监管方角色非常重要。它要在监管上市公司违规行为的同时促进市场化。我认为，理性市场是建设出来的，不是在高等院校假设出来的。市场一开始往往是不理性的，需要大家一同努力建设成一个理性的市场。

　　为何美国会有证监会和《证券法》？ 绝对自由的市场诱发1929年股市崩盘大萧条，乱象倒逼出价值投资

　　光谈理论不够，再看看美国股市的发展历史。1932年之前，美国股市就是完美的“理性市场”理论者所倡导的绝对的自由市场。那时没有证券法，也没有证监会。虚假披露非常厉害，操纵市场也极其厉害，上市公司董事长一边管上市公司业绩经营状况，一边自己操盘几千万美金炒自己的股票;董事长和操盘手有时打到法庭，有人把法官买了，有人把别的渠道买了，整个是一片乱象，结果呢?从19世纪到1930年间，一个大泡沫接着一个大泡沫地破灭，把经济带着上下乱折腾，直到1929年美国股市崩盘，引爆了全球经济大萧条。美国的立法机构痛定思痛，通过《证券法》，建立证监会，形成一系列的法律，严格监管虚假披露、利益输送、操纵市场等违规行为。此后，美国股市才走向半个多世纪的繁荣，才开始兴起价值投资流派。所以，价值投资不是最好的投资方法，是被逼出来，并成为维持至今的社会投资主流。

　　2008年金融危机的发源地是场外复杂的资产证券化衍生产品市场。这种市场按照自由派学者的定义来说，是典型的完全自由，美国政府一丁点监管权都没有，以至于在次级债危机顶峰时，不管白宫还是美联储，连市场的知情权、数据搜集权都没有，他们不知道有多少仓位在外面?当它爆炸时会给市场带来多大亏损?恰恰是这个绝对自由的市场，引爆了这轮金融危机。而美国股票市场是监管最严格的市场之一，在这么大的金融危机中，美国股市都没出现一个重量级丑闻。美国股票市场的历史也能印证绝对自由的市场理论是错误的。

　　为何中国要加大监管力度？ 美国证监会有一整套准司法权，能重罚任何违规公司做到法前平等

　　从内心而言，我愿意把70%时间来呼吁不该管的不要管，剩下30%时间讲该管的要管。问题在于，很多人都在喊不该管的不管，我这儿想强调监管的重要性。

　　有人说，中国监管哪有不够，只有过度，这不完全对。在不该管的地方，我们的监管方的确比美国、香港管得多，但是在该管的方面，我们的监管方比美国管的要少多了。比如说，美国证监会有一整套准司法权，包括调查甚至动用司法程序监听等，但是中国证监会没有这一套完整的权利，要依赖地方司法部门合作，所以往往是力不从心。举例说明。

　　做能源的美国安然公司，积极创新，业绩斐然股价飞涨，跃为美国第七大公司。但拥有期权的管理层想股价维持高位，业绩做不到时便开始造假。肯雷老董事长带着他提拔的总裁、首席财务官做了很多年假账，结果被几个卖空基金戳穿，股票归零。承担此案的检察官是一个30多岁没有任何政治背景的年轻人，他花了很多心思，先把首席财务官夫妻俩抓获，按美国法律，和夫妻俩谈妥坐牢条件——为抚养孩子先后入狱7年，然后夫妇俩把董事长和CEO的违法证据全盘说出，董事长和CEO两人都依法判罪。高龄的董事长在向最高法院申诉过程中，发心脏病死了。肯雷和时任美国总统小布什是至交，但判刑时没遇到任何阻力，倒是布什总统再也不敢说肯雷是他的铁哥们了。这就是美国证监会和司法部门对上市公司玩猫腻的打击力度：不管上市公司多么牛，在法律面前人人平等。

　　绿大地，云南做园林苗圃的民企。云南大灾旱时，业绩反而很好，有人告其造假。云南证监局局长查证是严重造假，但在调查过程中遇到很多阻力。昆明市某区法院第一判：董事长3年有期，4年缓刑。迫于舆论，昆明中级法院重审后在今年3月宣判：有期徒刑10年，公司罚款1040万，今年8月，中国证监会在官网公布董事长终身市场禁入。

　　因此，比较之后发现，中国法律体制正在完善中，中国监管方需要更大力度的司法体制。

　　这两条腿都同等重要且是匹配的，不要一条腿走太远，另外一条腿还没有跟上。

　　监管这条腿要过一道山：法律面前平等，小股民和上市公司在法律面前一定要绝对平等，这个涉及到整个司法改革;市场化这个腿也要过一道山，大家不要觉得市场化特别容易。稍微揭示一下风险，资本市场完全市场化了，意味着所有的上市公司都可自由再融资，结果没有主营业务公司有可能跌80%，意味着持没有基本面股票的股民，要蒙受很大亏损。所以，我觉得监管层应尽快在市场化和保持社会稳定当中找到一个平衡点，我不认为一夜之间的休克疗法是最佳，我也不认为慢慢等15年是合理，应该有一个科学有效的步骤。

　　为何公司治理很重要？ 高管持股、股权激励等有助于大股东、管理层和小股东三方利益一致

　　好的公司治理，要让上市公司大股东、管理层和公司外部小股东三方利益一致：把大家长期的财富最大化。美国90%的上市公司高管都持股，都愿意股票往上涨，可是中国很多上市公司居然在一段时期内不愿意股价往上涨，本质上是一个公司治理问题的反映。很多上市公司除了侵犯外部股东利益之外，有虚假信息披露或者利益输送，利益输送就是把小股东融来的钱，输到大股东兜里，不跟小股东分享。除此外，高管对股价不关心，因为不拿股，也没有激励，会导致他和外部股民长期利益不一致。我觉得中国证监会在公司高管激励方面，是否应该放得更宽一点，尤其是竞争行业的国企应该允许高管持长期股，应该大方激励他们，股民也不要反对这样的议案。这样，上市公司公司治理时就容易保持多方利益一致。

　　A股想要发展好，还需要好的投资者。不要股市一涨就欢庆，股市一跌就让政府救市。要学会搜集和分析信息，而且要积极参与促进改善公司治理，不要搭便车。资本市场要走向规模化机构化。

　　金融中介也是中国资本市场巨大软肋之一，投资银行、券商，审计师事务所、会计师事务所、评级公司，股票分析师全是中介。国内中介能力一点不差，但信用比国际品牌整体来说差一些。

　　总之，我认为中国资本市场的发展特别重要，但目前离国际顶尖成熟资本市场尚有距离。其中，监管与法制体制最为重要，它体现在一边要放开市场化，一边要严管违规行为，市场化和监管两条腿克服各自的困难，协调地迈出去。同时，把公司治理、投资者教育、金融中介和金融创新环境做好，这样才可能培育成熟的中国资本市场。